遊楊教授：穩定币合規步入“深水區” | 香港大學經管學院深圳校區灣區未來沙龍精彩回顧

　　穩定币錢潮湧來，全球各地市場随之而動。

　　中國香港特區《穩定币條例》已生效，這種價值相對穩定的數字貨币納入當地監管框架中：發行法币穩定币的業務，成為了一項須取得牌照、受監管的活動。

　　截至2025年9月11日，據香港金融管理局官網，尚未出現合規持牌的穩定币發行人。據香港金管局消息，發牌将是個持續進行的過程，機構如果認為已準備充分，應于9月30日前提交相關申請。

　　美國、新加坡等地，合規穩定币亦在探路中。

　　港大經管學院金融學助理教授、香港金融管理局CBDC（央行數字貨币）專家組成員遊楊正在關注穩定币上述進展。8月24日，港大經管學院深圳校區“灣區未來沙龍”系列品牌活動第四期，遊楊教授以“穩定币錢潮：合規與創新”為主題進行分享。

圖/遊楊教授

　　“一旦套在傳統的金融監管框架裡，其實很難找到一個合适的殼，把穩定币、Web3以及很多鍊上的業務裝進去。”在遊楊教授看來，監管是一個全球協作的課題。

　　遊楊教授同時是香港促進Web3發展專責小組生态系統及基建分組委員會成員，并帶領港大經管學院深圳校區區塊鍊與智能合約實驗室；研究領域涵蓋加密貨币與智能合約、去中心化金融、發展經濟學，研究成果發表于《經濟研究評論》《金融經濟學雜志》等。

　　Q币是穩定币嗎？

　　穩定币，“币如其名”，與比特币等價格波動如過山車般的傳統加密貨币不同，币值相對穩定。它通過與現實世界中的穩定資産挂鈎，來實現币值穩定的目标，資産目前主要集中在法定貨币上。

　　憑借着價值穩定、效率高、成本低等特性，穩定币逐漸在跨境支付等領域落地，應用前景也獲得全球主要經濟體持續關注。

　　目前，在内地唯一可以使用并且合法交易的穩定币，就是中國人民銀行的數字人民币。

　　穩定币并非新鮮事物。

　　騰訊2002年就在騰訊生态中發行了Q币，Q币的價值與在岸人民币實行1:1錨定，充值1元即為1個Q币。Q币通過綁定QQ會員、騰訊遊戲等騰訊系應用，成為其體系内的唯一支付方式。

　　“Q币相當于最早的人民币穩定币。”Q币允許用戶充值，在騰訊系應用中，也可以做到自由轉移與支付，在遊楊教授看來，正是在某種程度上解決了當時互聯網支付不完善、用戶缺乏在線支付渠道的問題。

　　更進一步，Q币還能夠用來購買線下物品，甚至發放工資；同時，網吧開始普遍提供Q币充值以及兌換人民币的服務，逐漸形成了Q币提現人民币的産業邏輯。

　　直到2007年，騰訊的“人民币穩定币”發展史結束。2007年2月15日，多部門聯合印發《關于進一步加強網吧及網絡遊戲管理工作的通知》，其中提到，中國人民銀行要加強對網絡遊戲中的虛拟貨币的規範和管理，防範虛拟貨币沖擊現實經濟金融秩序。

　　具體而言，要嚴格區分虛拟交易和電子商務的實物交易；消費者如需将虛拟貨币贖回為法定貨币，其金額不得超過原購買金額；嚴禁倒賣虛拟貨币。由此，實質上阻止了Q币與人民币的兌換。

　　“本質是科技公司做了銀行轉賬的事。”遊楊教授認為，如今穩定币的“創新”，一點也不新，Q币與穩定币最主要的區别就在于Q币沒有上鍊。上鍊後，正如現在的穩定币，全球流通、匿名開戶并持有，它的數據庫服務器以及所有的節點驗證是全球化的。

　　8月27日，中國人民銀行原行長周小川在《多維度審視穩定币》一文中指出，穩定币支付業務在KYC（know-your-customer）和合規性方面尚有明顯缺陷。在其看來，目前央行的擔憂至少有兩點：一是“濫發貨币”，即發行方在缺乏真實100%準備金的情況下發行穩定币，也就是超發；二是出現高杠杆放大，即發行後的運轉會産生貨币派生的乘數放大效應。

　　穩定币話題于今年逐漸引發公衆關注與讨論，原因之一就是全球各經濟體監管及合規策略正在進行多樣性探索。目前，全球尚未形成合作或協調機制，也未達成共識。

　　“每當新的技術出現，不可避免地會對傳統監管提出挑戰。”遊楊教授分析，例如穩定币USDT、USDC，發行是完全中心化的，但轉賬和交易是去中心化的，很多核心的應用發展很快，就會演變為中心化與去中心化的結合。對全球的監管者而言，動态地理解區塊鍊上在做什麼，是個很痛苦的過程，監管負擔随之大幅上升，因此需要良性的制度設計。

　　穩定币合規探路

　　美國、新加坡、香港特區、歐盟、中東地區等地，正在推進穩定币的布局與合規。

　　中國人民銀行原行長周小川在前述文章中指出，有些關于傳統跨境支付系統在技術上“非常昂貴”的說法可能是誇大的——較多的成本因素不是技術性的，而是涉及到外彙管制，其背後關聯着國際收支平衡、彙率、貨币主權等諸多制度問題。穩定币介入跨境支付的吸引力，并非想象中那麼大。

　　“監管實際上是在跟進這些業務——已經大量存在的、處于非合規地帶的業務，需要系統性的理解和思考，把它從非合規向合規轉變。”遊楊教授認為，一旦套在傳統的金融監管框架裡，其實很難找到一個合适的殼，把穩定币、Web3以及很多鍊上的業務裝進去。

　　7月29日，香港金管局官網發布了穩定币發行人發牌制度文件，并在新聞稿中稱，鼓勵有意願申請機構于8月31日或之前聯系監管，了解監管期望并适當獲得反饋。發牌将是一個持續進行的過程，已準備充分并希望盡早獲得考慮的機構，應于9月30日或之前提交申請。

　　據中信證券研究部，“整體推進節奏略慢于我們預期，反映了金管局審慎穩健的監管态度，我們預期明年初首批穩定币發行人牌照有望落地”。香港金管局總裁餘偉文此前發文，穩定币發行人須有實實在在的應用場景，須具備充分配套、關鍵的能力和經驗。預計在初階段隻會批出數個牌照。

　　在遊楊教授看來，區塊鍊是權力和生産關系的重塑，穩定币作為基于區塊鍊技術的加密數字貨币，遵循同一套邏輯。

　　“穩定币涉及一個核心問題是，到底隻是金融機構可以參與，還是非金融機構也可以參與？”遊楊教授表示，區塊鍊技術的應用，為全球合規和資本流動帶來了巨大的挑戰——很難回避，是一種合規與非合規競争的叙事。

　　同時，亦有監管思路提及，要防止區塊鍊技術的金融脫媒，意即新技術的發展對傳統的金融系統是一種沖擊。

　　目前，全球主要經濟體更多的是從既有的證券法、金融法角度考慮監管，而不是從技術、功能的角度。遊楊教授認為，合規穩定币的發展，會伴随着商業場景落地與監管合規要求的動态博弈，在不斷的溝通調整之後，最終達成一種新的有限度的“監管寬松”狀态，合規穩定币發展之路尚需時日。

　　區塊鍊與黃金的共同點：去中心化

　　9月5日，據《金融時報》，穩定币發行商泰達（Tether）已經與整個黃金産業鍊的潛在标的就相關投資展開了讨論，範圍涵蓋采礦、提煉、交易和特許權收入公司。

　　這家頭部穩定币USDT的發行商，投資方向瞄向了黃金産業鍊。

　　黃金作為實物價值儲存手段，已有數千年曆史，而比特币自2009年才作為數字工具出現。不過，穩定币行業高管對黃金的喜愛似乎日益加深。

　　泰達首席執行官Paolo Ardoino将黃金比作“天然比特币”。“我知道人們認為比特币是’數字黃金’，”他在今年5月的一次演講中說，“我更喜歡用比特币來思考——我認為黃金是我們自然的源泉。”

　　黃金與區塊鍊有共通之處。

　　區塊鍊應用的實例，比特币，全球流通、去中心化，任何人可挖掘、買賣或使用，交易記錄公開透明。截至9月9日，一枚比特币價格超過11萬美元。

　　比特币的價格并非錨定在特定資産上。在遊楊教授看來，持有比特币多、時間久、流動慢的一方，對比特币價格更有支撐力。

　　類似的，黃金的價格也是在動态博弈中形成的，各國央行以黃金作為底層儲備，有央行的共識。

　　“黃金與區塊鍊的邏輯相似，本質上都是去中心化的。”遊楊教授說，正如沒有人能說清全球比特币的持有與分布情況，黃金亦如此，二者的價格共識機制是一緻的。而且，二者在某種程度上能夠被賦予抗通脹的意義，穩定且耐久。

　　借助區塊鍊技術，黃金市場正在迎來數字化變革。

　　9月初，世界黃金協會（WGC）宣布，計劃于2026年初在倫敦試行黃金權益池（PGI），該計劃将允許黃金實現分散所有權和實時結算，即“數字黃金”。與加密貨币不同，數字黃金與實體市場緊密相連，每個PGI單位代表存儲在金庫中的特定重量的黃金，交易記錄在區塊鍊上确保可追溯性。

　　穩定币流通量越來越大|觀衆問答

　　遊楊教授的分享啟發了觀衆的思考，在問答環節，來自RWA、券商、投資機構、互聯網大廠等多名觀衆，圍繞出海貿易、穩定币性質等話題進行了提問與深入探讨。

　　“我們看到穩定币在鍊上的清算量已經越來越大。”遊楊教授說，當下無法避免的事實是，部分企業已選擇無監管環境開展金融業務，再通過區塊鍊、代币、錢包，向全球區塊鍊公鍊用戶提供服務。傳統金融系統需要依托實體，如銀行櫃台、手機APP、中心化服務器等方可開展，但是區塊鍊技術的出現，令金融交易首次得以在去中心化的環境中發生。

　　國際清算銀行（BIS）也在今年7月表示，穩定币的迅速擴張，正在給各國金融監管部門帶來新的政策挑戰，并指出，穩定币的流通量越來越大，和傳統金融體系的結合也越來越深，但由于其無國界且具有僞匿名性質等特點，因此需要更嚴格的監管審查。

　　合規金融系統，首次需要與非合規金融體系競争——區塊鍊技術使得去中心化系統無法被取締，而全球的監管尚未适應這種挑戰。穩定币的合規與創新仍在探路中。